全球流動(dòng)性可能收緊，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇

國(guó)際清算銀行（BIS）定期發(fā)布的“非美地區(qū)的非銀部門美元計(jì)價(jià)債務(wù)存量”是觀測(cè)全球流動(dòng)性變化，衡量全球金融市場(chǎng)融資難易程度的重要指標(biāo)。美、歐、日作為世界主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，其貨幣政策具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，是全球流動(dòng)性波動(dòng)的主導(dǎo)因素。從BIS公布的相關(guān)指標(biāo)變化看，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后，全球流動(dòng)性因美、日、歐相繼實(shí)行超常規(guī)寬松的貨幣政策而持續(xù)快速擴(kuò)張。但與2015年12月份美聯(lián)儲(chǔ)首次加息相對(duì)應(yīng)，2015年三季度末，非美地區(qū)的非銀部門美元計(jì)價(jià)債務(wù)存量為9.8萬億美元，與上季末持平，自2009年以來首次停止增長(zhǎng)。2016年一季度末，該指標(biāo)水平仍停留在9.8萬億美元。新興經(jīng)濟(jì)體“非美地區(qū)的非銀部門美元計(jì)價(jià)債務(wù)存量”則自2015年四季度以來出現(xiàn)絕對(duì)水平下降，顯示新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性有所縮減（見圖2）。

圖2：非美地區(qū)的非銀部門美元計(jì)價(jià)債務(wù)存量

目前國(guó)際上對(duì)美日歐超常規(guī)寬松貨幣政策效應(yīng)遞減、存在負(fù)面效果和隱患已開始進(jìn)行反思。美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步退出超常規(guī)寬松政策，2016年12月份再次加息幾成定局，2017年仍有加息1-2次的可能。堅(jiān)定實(shí)施量化寬松（QE）和負(fù)利率政策的歐洲央行、日本央行也開始有所顧忌。日本央行在2016年9月份引入收益率曲線作為政策目標(biāo)，稱將繼續(xù)購(gòu)買日本國(guó)債直至10年期國(guó)債收益率保持在0附近。相比以往的負(fù)利率和量化寬松政策，日本最新的貨幣政策將導(dǎo)致日本長(zhǎng)期國(guó)債利率由負(fù)轉(zhuǎn)零，因而實(shí)際并非寬松、而是收緊。歐洲央行每月購(gòu)買800億歐元資產(chǎn)的QE計(jì)劃將于2017年3月到期，目前尚未釋放延長(zhǎng)QE的政策信號(hào)。美日歐貨幣政策邊際收緊會(huì)帶來全球流動(dòng)性的收緊。這意味著長(zhǎng)期存在的美元流動(dòng)性泛濫的寬松環(huán)境開始改變。全球流動(dòng)性收緊將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定形成一定沖擊。尤其是未來，意大利憲政改革公投、美聯(lián)儲(chǔ)加息等風(fēng)險(xiǎn)事件仍將層出不窮。全球流動(dòng)性收緊與未來風(fēng)險(xiǎn)事件增多將沖擊國(guó)際金融市場(chǎng)的資金狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好，金融動(dòng)蕩難以避免。

需求疲弱勢(shì)頭難有好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊存在

由于“穩(wěn)增長(zhǎng)”對(duì)政府投資支出、政策刺激和房地產(chǎn)市場(chǎng)的依賴性仍很強(qiáng)，企業(yè)投融資意愿不高，民間投資和制造業(yè)投資持續(xù)低迷，需求疲弱勢(shì)頭難以改變，2017年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，GDP增速將延續(xù)“穩(wěn)中略緩”態(tài)勢(shì)。

首先，民間投資與企業(yè)貸款增勢(shì)低迷表明企業(yè)投融資意愿不強(qiáng)。2016年前10個(gè)月民間投資累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%，前10個(gè)月非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加5.44萬億元，同比少增9297億元。特別是用于企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的短期貸款，在4月份、5月份、7月份、8月份和10月份均出現(xiàn)凈減少，前10個(gè)非金融企業(yè)短期貸款累計(jì)同比少增8333億元。

其次，調(diào)控措施對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和投資的增長(zhǎng)帶來一定壓力。2015年下半年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和投資全面回暖，一線和部分熱點(diǎn)二線城市房?jī)r(jià)快速上漲。本輪房地產(chǎn)開發(fā)投資回暖勢(shì)頭自2016年5月份以來開始趨弱。作為先行指標(biāo)，5-9月份，商品房新開工面積累計(jì)同比增速連續(xù)5個(gè)月持續(xù)回落。為抑制房?jī)r(jià)的過快上漲，國(guó)慶節(jié)前后，先后有20多個(gè)一線和部分熱點(diǎn)二線城市的地方政府出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控政策。受上述調(diào)控政策影響，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和投資增長(zhǎng)將承受一定下行壓力。

最后，“穩(wěn)增長(zhǎng)”對(duì)政府基建投資支出、政策刺激依賴性仍很強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力疲弱。政府基建投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)和汽車市場(chǎng)階段性回暖是目前拉動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)的主要力量。但房市和車市的回暖在很大程度上是政府政策刺激的結(jié)果。車市的回暖得益于國(guó)家出臺(tái)的1.6升排量及以下車型購(gòu)置稅減半的優(yōu)惠政策。2016年前9月，1.6升及以下乘用車銷售同比增長(zhǎng)22.8%，占乘用車銷量比重為72.0%。本輪房市回暖則得益于2015年的“3.30新政”和二孩政策等的刺激。

工業(yè)通縮好轉(zhuǎn)勢(shì)頭難以持續(xù)，整體通脹水平仍然溫和

2016年P(guān)PI持續(xù)回升，當(dāng)月同比降幅由1月份的同比下跌5.9%轉(zhuǎn)為10月份的同比上漲1.2%，工業(yè)領(lǐng)域的通縮狀況明顯好轉(zhuǎn)。鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格回升是帶動(dòng)PPI回升并月度同比轉(zhuǎn)正的重要因素。10月份黑色金屬冶煉和壓延加工和煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格分別同比上漲13.1%和15.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、石油加工業(yè)和石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格分別同比上漲3.7%、3.6%和2.0%。據(jù)測(cè)算，上述五大主要行業(yè)合計(jì)影響PPI同比上漲約1.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超過PPI當(dāng)月同比漲幅，其中，煤炭和鋼鐵價(jià)格回升是帶動(dòng)PPI同比上漲的主要因素。

導(dǎo)致PPI回升的因素主要有：一是2016年以來中央政府強(qiáng)力去產(chǎn)能政策落地以及房地產(chǎn)、汽車市場(chǎng)銷售回暖造成煤炭、鋼鐵短期供求緊張。與去產(chǎn)能相伴隨的控產(chǎn)量造成2016年前9個(gè)月煤炭產(chǎn)量同比減少10.5%。二是以原油為代表的國(guó)際大宗商品價(jià)格回升與人民幣小幅貶值帶來相關(guān)工業(yè)品輸入性漲價(jià)壓力。2016年前9個(gè)月NYME原油期貨價(jià)格累計(jì)漲幅達(dá)29.6%。三是煤炭和鋼鐵等短期供求緊張和“去產(chǎn)能”的深入推進(jìn)激發(fā)市場(chǎng)漲價(jià)預(yù)期。

需要看到，本輪由煤炭和鋼鐵價(jià)格帶動(dòng)的PPI回升是結(jié)構(gòu)性的、修復(fù)性的、階段性的反彈，持續(xù)回升的基礎(chǔ)較為脆弱。一是國(guó)內(nèi)需求側(cè)疲弱勢(shì)頭并未好轉(zhuǎn)，供給側(cè)依然產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，供求緊張不可持續(xù)。二是國(guó)際大宗商品價(jià)格將繼續(xù)溫和復(fù)蘇，但面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元走強(qiáng)的打壓。三是推動(dòng)煤炭和鋼鐵價(jià)格回升的心理因素和投機(jī)因素將弱化。在本輪價(jià)格回升中，煤炭和鋼鐵期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格上漲，漲幅較現(xiàn)貨價(jià)格更為顯著，表明相關(guān)價(jià)格上漲存在一定的預(yù)期因素和投機(jī)因素。在供求基本面未發(fā)生根本變化的情況下，心理因素和投機(jī)因素未來將逐步回歸正常。

2016年通脹水平整體溫和，前9個(gè)月CPI同比上漲2%，GDP平減指數(shù)累計(jì)上漲0.7%。作為影響CPI的重要因素，2016年上半年豬肉價(jià)格大幅上漲，下半年隨著供應(yīng)增長(zhǎng)，豬肉價(jià)格進(jìn)入下行、回調(diào)周期。從養(yǎng)殖開始到豬肉出產(chǎn)至少要6個(gè)月到9個(gè)月時(shí)間，因此豬肉價(jià)格走勢(shì)大約按照三個(gè)季度一個(gè)周期波動(dòng)。目前國(guó)內(nèi)生豬供應(yīng)量充足，但生豬及能繁母豬存欄量仍處于歷史偏低水平。預(yù)計(jì)2017年豬肉價(jià)格將先跌后漲，漲幅與今年相當(dāng)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、豬肉價(jià)格和PPI走勢(shì)等因素，預(yù)計(jì)2017年CPI漲幅將保持在2%左右的溫和水平。

社會(huì)融資成本下降的負(fù)溢出效應(yīng)不容忽視，未來下降難度增大

2016年社會(huì)融資成本的整體下降雖然利好于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但也對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步膨脹形成刺激，加劇社會(huì)資金進(jìn)一步“避實(shí)向虛”。具體表現(xiàn)為：一是信貸資金推動(dòng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格再次快速膨脹。2016年前9個(gè)月百城住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲16.6%。個(gè)人購(gòu)房貸款猛增是高房?jī)r(jià)的“推進(jìn)器”，低利率水平則對(duì)居民“加杠桿”購(gòu)房形成了刺激。融360數(shù)據(jù)顯示，2016年9月全國(guó)首套房平均利率為4.44%，二套房貸平均利率為5.39%，分別比去年同期低0.47和0.27個(gè)百分點(diǎn)。前9個(gè)月個(gè)人購(gòu)房貸款增加3.75萬億元，同比多增1.83 萬億元。二是社會(huì)資金加速流向金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，金融領(lǐng)域杠桿風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。債市投資者加杠桿交易明顯增多，2016年10月份銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)未到期余額比去年同期增加了20.1%，年初至8月中旬，交易所未到期回購(gòu)余額增加了51%。

社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降的難度在加大。一方面，降息政策出臺(tái)受到的干擾和牽制因素增多。內(nèi)部來看，社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降可能會(huì)刺激杠桿率過快攀升和加劇社會(huì)資金“脫實(shí)向虛”，資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題也將更為嚴(yán)重。外部來看，在美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步加息的情況下，再次降息會(huì)造成中美利率政策反向操作進(jìn)而加劇跨境資金流出和人民幣貶值壓力。另一方面，信用債違約事件增多使企業(yè)發(fā)債成本下降的勢(shì)頭曲折和反復(fù)。2016年以來，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，截至9月11日，信用債市場(chǎng)共有18家發(fā)行主體的45只債券違約，違約金額達(dá)268.11億元。信用債違約的增多不僅造成違約高發(fā)行業(yè)發(fā)債難度增大，也造成企業(yè)發(fā)債成本在二季度再次轉(zhuǎn)升。2017年信用債仍面臨一定集中到期壓力，違約事件仍可能集中爆發(fā)。（作者：李若愚 國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部）