張茉楠：有序“去杠桿”是金融調(diào)控之首選
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圖1 基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)制造業(yè)投資擠出
圖2 非金融部門資產(chǎn)負(fù)債率狀況
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????圖3 非金融企業(yè)債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產(chǎn)能過(guò)剩型資產(chǎn)負(fù)債率更高
中國(guó)發(fā)展門戶網(wǎng)訊 從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“去杠桿化”、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等的必經(jīng)過(guò)程。金融危機(jī)以來(lái)，面對(duì)著居高不下的債務(wù)重負(fù)，發(fā)達(dá)國(guó)家不得不啟動(dòng)“去杠桿化”，但除了美國(guó)和德國(guó)之外，大部分國(guó)家都沒(méi)有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面，這給我們很大的反思，什么樣的“去杠桿”才更有益于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)的調(diào)整？
由于當(dāng)前傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價(jià)格調(diào)控，以及貨幣政策目標(biāo)越來(lái)越傾向于價(jià)格目標(biāo)，判斷貨幣政策松緊也應(yīng)該主要看利率變化。如果利率總體下降，無(wú)論公開(kāi)市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無(wú)論公開(kāi)市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作偏緊的貨幣政策。
未來(lái)，中國(guó)利率政策恐怕不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，還將受制于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整。按照美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2015-2016年將是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的兩年。
因此，有序“去杠桿”需要采取綜合性金融措施，在防范區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在操作手法上進(jìn)行創(chuàng)新。一方面，降低非金融部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先是調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過(guò)市場(chǎng)化方式（留存利潤(rùn)、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補(bǔ)充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。
通過(guò)注資與重組，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。建議國(guó)家設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，比照新加坡淡馬錫模式，對(duì)暫時(shí)有債務(wù)困難的企業(yè)特別是中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)投資和組織增信，出資比例不超過(guò)20%、在董事會(huì)有特別表決權(quán)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善、擺脫債務(wù)困境后再市場(chǎng)化退出。此舉不僅可通過(guò)市場(chǎng)化的方式幫助企業(yè)渡過(guò)債務(wù)難關(guān)，同時(shí)可將部分存量資金（如社保、養(yǎng)老）盤活，提高資金的利用效益?；蛞怨蓹?quán)融資替代債務(wù)融資。支持龍頭企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)并購(gòu)和重組化解部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，貨幣政策方面要保證相對(duì)穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定關(guān)鍵，也是去杠桿化的關(guān)鍵。首先，要建立政策“緩沖帶”，可考慮比如取消信貸規(guī)?？刂坪?5%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動(dòng)性指標(biāo)管理來(lái)約束其信貸擴(kuò)張速度，或?qū)嵤┎顒e化的信貸政策。
再者，盤活存量金融資源實(shí)質(zhì)上也是去杠桿，可以通過(guò)商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率來(lái)影響利率和整體流動(dòng)性。超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和超儲(chǔ)規(guī)?；揪S持在2.1%和2萬(wàn)億左右的水平。如有必要，可以通過(guò)平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。
最后，可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)新金融工具和手段，針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，并切實(shí)降低節(jié)節(jié)攀升的實(shí)體融資成本。2014年不僅是企業(yè)債務(wù)，也是地方債和信托等集中兌付期，貨幣信貸增長(zhǎng)總量控制前提下，央行可以調(diào)整貨幣/信貸的月度分布，以緩解流動(dòng)性壓力，避免市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。（中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠）