高投資模式賴以生存的宏觀環(huán)境發(fā)生重大改變
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中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對于大企業(yè)而言黃金增長期已趨于結(jié)束。從趨勢上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化。
對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經(jīng)濟進入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，這樣工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。
而在企業(yè)盈利大幅下降的同時，一些大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當規(guī)模（比如通過境外募資，然后與國內(nèi)企業(yè)在境外機構(gòu)進行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國內(nèi)）。在過去人民幣漸進升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個重要原因。
此外，國際金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。
這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的大幅上升，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯惡化。與此同時，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中，由于國企與政府之間的關(guān)系始終是無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率。
另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也進一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。（張茉楠? 中國國際經(jīng)濟交流中心戰(zhàn)略研究部）