人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)入新的階段
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近日，央行宣布，3月17日起，人民幣兌美元匯率波動(dòng)日波動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，且當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣(mài)出價(jià)與最低現(xiàn)匯買(mǎi)入價(jià)之差不超過(guò)當(dāng)日匯率中間價(jià)的波幅也由2%擴(kuò)大至3%，這意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革又進(jìn)一步。
人民幣匯率形成機(jī)制改革自2005年起，至今近十個(gè)年頭。2005 - 2012 年間，美元所占權(quán)重一直在33% 以上，說(shuō)明人民幣在很大程度上還是盯住美元的。而這十年也幾乎是人民幣兌美元持續(xù)升值的十年?；仡欁?005年匯改之后的人民幣升值，我們可以簡(jiǎn)要分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是2005年7月-2008年6月，人民幣升值16%，第二個(gè)階段是2010年6月-2011年10月，人民幣升值逾7%，第三個(gè)階段是2012年8月至今，人民幣升值逾3%。
但是，這期間人民幣升值的主導(dǎo)因素并不相同。前兩個(gè)階段主要是“一次匯改”和“二次匯改”之后的國(guó)際化推進(jìn)所產(chǎn)生的人民幣升值預(yù)期，并進(jìn)一步推動(dòng)形成了預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，而第三個(gè)階段的主要升值動(dòng)力則明顯是利差推動(dòng)，中美貨幣市場(chǎng)利率在金融危機(jī)后走出了截然相反的趨勢(shì)：中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)上升，而美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率下降并保持在低位。2012年第四季度，人民幣對(duì)美元的離岸與在岸市場(chǎng)匯率差擴(kuò)大，離岸市場(chǎng)人民幣匯價(jià)更高，導(dǎo)致在人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)不斷進(jìn)行雙向“套利”和“套匯”，這也也是近幾年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和人民幣國(guó)際化突飛猛進(jìn)的重要原因。
然而，由于從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個(gè)指標(biāo)來(lái)看衡量的離岸市場(chǎng)規(guī)模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動(dòng)的沖擊，離岸人民幣自然首當(dāng)其沖，在岸即期市場(chǎng)人民幣兌美元在6.13-6.15左右，還處于比較穩(wěn)定的區(qū)間，而離岸市場(chǎng)人民幣兌美元跌至8個(gè)多月以來(lái)的最低水平，表明已經(jīng)大幅減少離岸人民幣頭寸。
我國(guó)作為發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，不可避免地存在貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債增長(zhǎng)嚴(yán)重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯(cuò)配缺口。又由于我國(guó)的外匯管理制度比較嚴(yán)格，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債基本都存于我國(guó)的金融銀行部門(mén)。因此，央行在此時(shí)機(jī)加快人民幣匯率彈性和匯率形成機(jī)制改革也的確有打破人民幣單邊持續(xù)升值，推動(dòng)人民幣雙向波動(dòng)的考量。
事實(shí)上，與其被動(dòng)接受風(fēng)險(xiǎn)，不如主動(dòng)加快改革。應(yīng)該講，由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。我國(guó)作為發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，不可避免地存在貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債增長(zhǎng)嚴(yán)重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯(cuò)配缺口。
人民幣貿(mào)易結(jié)算累計(jì)已經(jīng)超過(guò)4萬(wàn)億元，其中約90%集中于進(jìn)口業(yè)務(wù)領(lǐng)域。貿(mào)易結(jié)算的單向偏離，讓人民幣國(guó)際化淪落為貿(mào)易部門(mén)賭人民幣升值套利的工具，并由此帶來(lái)了諸多不利影響：外匯儲(chǔ)備繼續(xù)累計(jì)增長(zhǎng)以及外債結(jié)構(gòu)短期化。如此一來(lái)，短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)在增加，并拖累貨幣政策調(diào)控。
當(dāng)前來(lái)看，四次匯改時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。2002年加入世貿(mào)組織后，中國(guó)貿(mào)易順差迅速擴(kuò)大。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布繼續(xù)推進(jìn)匯率機(jī)制改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元日波幅限定為千分之三， 2007年5月調(diào)升至0.5%，2012年4月擴(kuò)大至1%，而兩年之后的今天央行再次將波幅由1%擴(kuò)大至2%，這意味著以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的匯率形成機(jī)制初步形。
此外，從國(guó)際收支情況看，貿(mào)易盈余大幅收窄，人民幣匯率也開(kāi)始逐步趨向均衡水平。二次匯改后，我國(guó)實(shí)行了一整套相對(duì)完善、較具活力的匯率形成機(jī)制，對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整起到積極的促進(jìn)作用，并引導(dǎo)人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反映市場(chǎng)主體的外匯供需對(duì)比。一方面，人民幣的名義及實(shí)際匯率均實(shí)現(xiàn)大幅升值；另一方面，過(guò)去五年結(jié)構(gòu)性再平衡已取得重大進(jìn)展。經(jīng)常帳戶盈余已從2007 年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來(lái)的最低水平。按均衡評(píng)價(jià)理論及測(cè)算方法，國(guó)際收支平衡或微幅盈余時(shí)，匯率水平大致為均衡狀態(tài)。
不過(guò)，提高人民幣匯率彈性絕非“一浮了之”。首先，利用當(dāng)前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機(jī)會(huì)，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則。具體而言，人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則中應(yīng)該考慮三個(gè)中間目標(biāo)：經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP占比目標(biāo)，以此反映促進(jìn)外部平衡目標(biāo)；外匯占款目標(biāo)，以此反映促進(jìn)內(nèi)部平衡目標(biāo)；有效匯率目標(biāo)，以此反映穩(wěn)定出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本的目標(biāo)。
其次，必須加強(qiáng)外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系。利率工具是穩(wěn)定匯率的重要杠桿，完善的利率平價(jià)機(jī)制是資本的自由流動(dòng)和匯率的有效波動(dòng)的重要保證。如果有一靈活的利率調(diào)整政策和有效的利率市場(chǎng)化機(jī)制，利率的上下波動(dòng)即可消除利差，尤其是短期利率對(duì)調(diào)節(jié)匯率、打擊投機(jī)資本的沖擊非常有效，從而可以穩(wěn)定人民幣匯率，降低外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性。而這一機(jī)制能否發(fā)揮作用取決于利率的市場(chǎng)化。因?yàn)榻y(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融市場(chǎng)能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求聯(lián)系，完善的貨幣市場(chǎng)和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率穩(wěn)定的重要經(jīng)濟(jì)杠桿。
再者，建議中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制更多與前一交易日收盤(pán)價(jià)掛鉤，將有利于理順價(jià)格預(yù)期形成機(jī)制；在即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，給予市場(chǎng)力量在人民幣匯率價(jià)格形成中更大的權(quán)重，適度拉長(zhǎng)中間價(jià)的公布期間，以鼓勵(lì)市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)體系的形成與完善。
最后，目前轉(zhuǎn)向管理浮動(dòng)的匯率安排的風(fēng)險(xiǎn)主要是“熱錢(qián)”， 即國(guó)際投機(jī)資金的流動(dòng)。通過(guò)托賓稅等方式，構(gòu)筑資本開(kāi)放的金融防護(hù)網(wǎng)。對(duì)于短期資本特別是熱錢(qián)流向保持高度警惕，須加強(qiáng)與香港，臺(tái)灣以及新加坡金融管理部門(mén)合作，加大對(duì)人民幣套利衍生產(chǎn)品管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，可考慮征收托賓稅，提高跨境資本流動(dòng)管理效率，加強(qiáng)金融安全防護(hù)網(wǎng)。（張茉楠? 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心戰(zhàn)略研究部）