全球經(jīng)濟已度過最壞時期 各國政策空間近極限
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在全球金融危機爆發(fā)五年之后，全球經(jīng)濟依然十分乏力，盡管 “最壞的時期”已經(jīng)過去，系統(tǒng)性風(fēng)險有所下降，但發(fā)達(dá)國家政府債臺高筑、平衡財政困難重重，新興經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)性短板日益凸顯，各國政策空間幾近極限，真正走向復(fù)蘇并啟動新增長之路并不好走。
一、全球經(jīng)濟已經(jīng)度過“最壞的時期”
2012年底以來，反映全球經(jīng)濟走勢的一些指標(biāo)逐步趨向好轉(zhuǎn)：一是美國經(jīng)濟增長相對優(yōu)勢明顯。就業(yè)、消費、核心資本品訂單增長相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇態(tài)勢確立。二是中國與全球經(jīng)濟的雙向反饋效應(yīng)顯現(xiàn)。美歐今年經(jīng)濟增速的放緩一定程度上受累于中國經(jīng)濟的快速下滑，四季度在中國經(jīng)濟“筑底回升”后，一些資源國和出口國得到中國需求的支撐，全球經(jīng)濟開始企穩(wěn)。三是歐債危機稍有緩和。重債國家的國債收益率大幅下行，主權(quán)違約風(fēng)險大幅下降。四是全球制造業(yè)PMI重返擴張區(qū)間。2013年1月份，全球制造業(yè)PMI為51.5%，連續(xù)兩個月運行在50%以上，且漲幅有所擴大。五是全球經(jīng)濟增長速度正在從低于潛在產(chǎn)出水平回到接近潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口逐步收窄。受此影響，近一時期，全球金融市場一掃往日陰霾，風(fēng)險樂觀情緒不斷升溫，在這樣的大背景下，一些觀點甚至認(rèn)為“危機已經(jīng)結(jié)束”，縱然全球經(jīng)濟“最壞的時期”已經(jīng)過去，但就此做出“危機已經(jīng)結(jié)束”的判斷恐怕還為時尚早。
二、充分估計危機的長期性與復(fù)雜性
1、歐債危機遠(yuǎn)沒有結(jié)束，債務(wù)前景依舊令人憂慮
盡管歐債危機相比前幾年稍有緩解，歐洲央行也不斷依靠擴張自身資產(chǎn)負(fù)債表為金融系統(tǒng)提供流動性 ，但這只能暫緩各國流動性，并不能真正改變各國財政狀況，各國償付能力未有實質(zhì)性改善，圍繞歐元區(qū)經(jīng)濟的不確定性因素將持續(xù)存在。歐債危機分為兩個部分，即外圍國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的“存量問題”和持續(xù)的赤字“增量問題”。
（1）“存量問題”反映在外圍國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)。歐元區(qū)外圍國家以前過度借貸的產(chǎn)物是大量的未償債務(wù)。一些國家，如希臘、意大利的債務(wù)累積源于毫無約束的財政制度；其他國家如西班牙、愛爾蘭的債務(wù)是由于進入歐洲貨幣聯(lián)盟初期利率下跌，推動私營部門過度借貸而形成。無論哪種方式，都使這些國家經(jīng)濟體嚴(yán)重失衡并失去競爭力。沉重的債務(wù)將長期拖累經(jīng)濟增長。
（2）“增量問題”持續(xù)惡化。近年來外圍國家國際收支的經(jīng)常賬戶赤字已明顯收窄，然而一些國家（特別是西班牙和意大利）的財政赤字仍然非常高。根據(jù)IMF預(yù)測，2013年，歐元區(qū)負(fù)債率將從2012年的93.62%升至94.92%，大幅高于2008~2011年危機期間年均的80.91%和歷史平均的70.93%；歐盟負(fù)債率將從2012年的87.22%升至88.76%，大幅高于危機期間年均的74.96%和歷史平均的60.53%，只有德國風(fēng)險在降低。2013年，希臘、英國、法國和意大利的負(fù)債率分別升至170.73%、91.37%、90.75%和123.8%。近日，英國首次失去了35年來的AAA評級，財政急劇惡化、債務(wù)不可持續(xù)是最直接原因。
2、美國進入政府去杠桿化新階段，財政緊縮成本被長期分?jǐn)?/p>
次貸危機過程中，美國是靠政府和央行的“加杠桿”來對抗私人部門“去杠桿”的沖擊。目前，美國企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平；家庭部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降，住戶部門債務(wù)占可支配收入比重從2008年的132%降至108%，再有兩年可能進一步下降至100%，金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀(jì)70、80年代的水平，大幅低于近30年歷史平均水平。然而，奧巴馬執(zhí)政以來，連續(xù)四年財政赤字均超過1萬億美元，累計財政赤字接近5萬億美元，美國聯(lián)邦債務(wù)大幅飆升至16.4萬億美元，占GDP比重已經(jīng)高達(dá)102.8%。
美國經(jīng)濟未來的焦點在于政府債務(wù)率的削減，必須下決心解決長期推升債務(wù)水平的結(jié)構(gòu)性赤字問題，這意味著未來美國將可能會進入實質(zhì)性的“財政緊縮周期”。由于美國參議院未能通過民主黨與共和黨提出的替代議案，從3月1日起“全面自動減赤計劃”將自動生效。按照“全面自動減赤計劃”，未來10年將削減財政開支1.2萬億美元，每年自動增稅和削減政府支出的總額將達(dá)到1090億美元 。美國政府短期內(nèi)預(yù)計將分期削減赤字，以避免財政懸崖，順利過渡到適度緊縮。從CBO最新的預(yù)算報告看，2013年財政赤字較2012年減少4870億美元，占GDP比重減少3.3個百分點。在這一背景下，美國中期前景也將因財政緊縮而受到持續(xù)沖擊，由于財政緊縮將是持續(xù)多年的措施，所帶來的沖擊將通過跨期被分?jǐn)偂?/p>
3、日本長期結(jié)構(gòu)性頑疾難解，“安倍新政”難以根本奏效
因需求缺口、人口老齡化以及“流動性陷阱”，日本已持續(xù)二十年的“增長型衰退”。為挽救陷入衰退的日本經(jīng)濟，恢復(fù)出口，安倍上臺后推出了一系列經(jīng)濟刺激方案：實施20.2萬億日元（約合2246億美元）的財政刺激計劃，其中10萬億用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；施壓日本央行宣布實施2%的硬性通貨膨脹目標(biāo)；實施新一輪量化寬松政策，2014年起每月購入12萬億日元（約合1294億美元）的證券資產(chǎn)；實施外匯市場干預(yù)政策，推動日元大幅貶值。日本政府對新刺激政策抱有相當(dāng)樂觀的預(yù)期，認(rèn)為大規(guī)模緊急經(jīng)濟刺激政策和加碼貨幣寬松將提振經(jīng)濟并促使物價上漲，預(yù)計因通縮而持續(xù)15年的名義GDP低于實際GDP的情況將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
然而，“安倍新政”很難根本奏效：首先，日元貶值未必能夠真正改善貿(mào)易狀況。2012年日本經(jīng)常帳盈余4.7萬億日元，為1985年有記錄以來最低水平，比2011年減少一半多。事實上，從2011年第四季度起，日本貿(mào)易基本上都是逆差，主要是由于外需不振，能源等進口大幅增長所致，日元大幅貶值不會立即改善凈出口，反而會惡化貿(mào)易條件拖累經(jīng)濟復(fù)蘇。其次，通縮問題是日本經(jīng)濟的“結(jié)構(gòu)性頑疾”。自1992年以來，日本GDP年均僅增長0.8%，通縮是一個重要拖累因素，日本通縮更多是來自于人口結(jié)構(gòu)變化及企業(yè)投資需求、消費需求嚴(yán)重不足所導(dǎo)致的內(nèi)需緊縮，如果不通過結(jié)構(gòu)化的改革，這些刺激性政策將基本無效，反而會加劇債務(wù)前景惡化，使日本爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的時點提前。
4、新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長同步放緩，結(jié)構(gòu)性短板日益凸顯
近兩年，地方債務(wù)、金融風(fēng)險及全要素生產(chǎn)率不斷下滑給中國帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，與中國類似，隨著經(jīng)濟增速與發(fā)達(dá)國家同步放緩，其他新興經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性短板也逐步顯現(xiàn)：
（1）印度“雙赤字”潛藏隱憂。印度經(jīng)濟增速放緩更多是結(jié)構(gòu)性而非周期性的。金融危機期間為緩和外部沖擊，印度走上了財政擴張之路，財政收支矛盾加劇。2012年印度財政赤字占GDP比重預(yù)計達(dá)到5.3%。國際收支不斷惡化，2012年印度進出口7090.67億美元，比上年增長2.63%。其中，出口2927.43億美元，下降1.18%；進口4837.49億美元，增長5.08%；貿(mào)易赤字1969.64億美元，增長20.03%?！半p赤字”可能將加劇印度的國家償付風(fēng)險。為解決這些結(jié)構(gòu)性問題，印度政府開始聚焦于結(jié)構(gòu)性改革，目前已經(jīng)陸續(xù)出臺包括養(yǎng)老金法案、土地征用法案、直接稅法案、商品及服務(wù)稅法案在內(nèi)的一系列改革法案，盡管改革方向正確，但短期內(nèi)政策效果不明。
（2）巴西經(jīng)濟陷入“低增長陷阱”。過去10年，巴西經(jīng)濟發(fā)展一直比較順利，年均增長率達(dá)3.5%，然而，近2年迅速下滑，增長率從2010年的7.5%降至2011年的2.7%和2012年不足1%。隨著歐債危機的反復(fù)發(fā)酵和世界經(jīng)濟的衰退，國際市場不斷萎縮，巴西從國際原料大漲價和新興市場需求持續(xù)升溫中所獲的“紅利”持續(xù)減少。去年12月巴西出口同比下滑10.8%，進口下降4.5%，經(jīng)常項目赤字創(chuàng)歷史最高水平，全年貿(mào)易盈余創(chuàng)10年來最低。內(nèi)需也增長乏力，巴西家庭債務(wù)自從2005年以來已經(jīng)翻倍，達(dá)到家庭年收入的44.6%，價格上漲導(dǎo)致實際工資下降，過去靠消費拉動經(jīng)濟的增長方式已經(jīng)變得不可持續(xù)。巴西政府將“投資促進增長”作為2013年巴西經(jīng)濟政策的核心目標(biāo)，但尚缺乏具體措施，不確定性較大。
（3）俄羅斯能源依賴型經(jīng)濟受沖擊。在全球經(jīng)濟不景氣的背景下,全球?qū)δ茉葱枨蟮臏p少抑制了能原價格上漲，從而直接影響了能源依賴型的俄羅斯經(jīng)濟增長。同時,俄羅斯國內(nèi)需求也表現(xiàn)疲軟,投資增長放緩,特別是受旱情影響,農(nóng)業(yè)生產(chǎn)下滑明顯,建筑業(yè)等生產(chǎn)活動也出現(xiàn)回落。2013年1月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降0.8%，環(huán)比下降1.5%，創(chuàng)2009年以來單月降幅新低，財政狀況略有改善，去年俄聯(lián)邦財政實現(xiàn)零赤字。在這一背景下，俄政府希望擴大財政支出，刺激消費需求和增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，但俄財政預(yù)算情況并不樂觀，過于依賴能源出口的增長模式并未改變。國際油價動蕩會對俄財政預(yù)算產(chǎn)生非常大的影響，并制約政府大規(guī)模支出。
三、未來全球宏觀經(jīng)濟政策將遭遇不確定性挑戰(zhàn)
2008年金融危機以來，各國為抑制本國經(jīng)濟快速下滑，采取了逆周期的經(jīng)濟刺激政策，但逆周期政策刺激下的經(jīng)濟復(fù)蘇并不穩(wěn)定，隨著各國政策不斷調(diào)整，外圍環(huán)境將變得更加復(fù)雜。
1、全球貨幣戰(zhàn)恐引發(fā)競爭性貨幣政策出臺
當(dāng)前，匯率已經(jīng)成為主要貿(mào)易大國以及發(fā)達(dá)國家舒緩債務(wù)壓力，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的一種政策工具，并可能在較長一段時期使用。以美聯(lián)儲推出QE3為分界點，發(fā)達(dá)國家輪番啟動“貨幣貶值”戰(zhàn)略，特別是今年以來，日元誘導(dǎo)性貶值更是加劇全球?qū)ω泿艖?zhàn)升級的擔(dān)憂。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)：去年8月以來，日元、美元、英鎊的實際有效匯率指數(shù)均有較大幅度貶值，其中日元貶值14.7%，美元貶值 2.64%（今年2月以來美聯(lián)儲政策預(yù)期改變推動美元強勁升值）、英鎊貶值1.88%，而韓國、中國、中國香港、新加坡、俄羅斯等國貨幣則有較大幅度升值（其中韓元、俄羅斯盧布、人民幣分別升值5.9%、3.76%和3.27%）。
由于日本是亞洲許多國家的中間產(chǎn)品供應(yīng)國，日元大幅貶值很可能引發(fā)與之有競爭關(guān)系的國家政府的反彈，形成競爭性貶值態(tài)勢。而這進一步可能引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的連鎖反應(yīng)，加速各國貿(mào)易保護政策的出臺。根據(jù)IMF預(yù)測，2013年全球貿(mào)易保護主義繼2012年之后會有更大規(guī)模抬頭，世界貿(mào)易增長率預(yù)計僅為4.48%，大幅低于1980-2011年5.68%的年均增速。
2、歐洲財政平衡將面臨諸多政策變數(shù)
歐洲在財政緊縮與經(jīng)濟增長之間難以尋求平衡。根據(jù)對歐盟預(yù)算的預(yù)測，歐盟27個國家中有20個國家將在2013年面臨嚴(yán)重的財政緊縮，而且很多國家會比2012年還要艱難。為了彌補2012年預(yù)算缺口，2013年需要追加100億歐元預(yù)算，但德、法、英、荷等主要國家均不肯負(fù)擔(dān)更多預(yù)算，導(dǎo)致原計劃中有所擴大的2013年歐盟預(yù)算在調(diào)解階段的最后時刻破產(chǎn)。盡管目前歐盟找到了解決追加預(yù)算的方法，從2013年預(yù)算中撥付60億歐元用以彌補2012年預(yù)算差額，但以后年度的預(yù)算仍會面臨諸多爭議和分歧。歐盟預(yù)算規(guī)模通常只占27個成員國GDP總量的1%左右，而成員國預(yù)算規(guī)模則達(dá)到GDP總量的44%，共同預(yù)算分歧暴露了財政一體化的難度。2013年意大利大選的不確定性、德國對于歐洲央行加杠桿的忍耐程度、以及歐元區(qū)外圍國家對于改革抵制情緒的上升，都將帶來相當(dāng)大的政策變數(shù)，財政整頓、結(jié)構(gòu)性改革以及歐債危機整體解決方案很可能因政治怠慢、社會動蕩而停滯，歐元區(qū)經(jīng)濟也將長期受到拖累。
3、美聯(lián)儲量化寬松政策可能提前轉(zhuǎn)向
相比其他發(fā)達(dá)國家，美國經(jīng)濟具有相對增長優(yōu)勢，未來美聯(lián)儲貨幣政策是否轉(zhuǎn)向取決于長期維持低利率的必要性和成本。盡管聯(lián)儲主席伯南克依然極力為美聯(lián)儲購債計劃辯護，希望繼續(xù)維持量化寬松，但隨著美國經(jīng)濟內(nèi)生動力逐步增強以及FOMC內(nèi)部對大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃的擔(dān)憂，削減資產(chǎn)購買計劃規(guī)模甚至提前結(jié)束QE的概率正在上升。
（1）維持無限量化寬松的必要性大大降低。一是目前通過四次量化寬松政策，美聯(lián)儲總共推出了約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占GDP的22%左右，量化寬松力度幾近極限；二是量化寬松刺激效應(yīng)邊際遞減。QE1推出使美國實際季度GDP同比增速從-3.3%升至2.2%，但QE2之后經(jīng)濟不增反降，實際季度GDP增速從3.5%一路下滑至1.6%，之后美聯(lián)儲雖然連續(xù)推出了“扭轉(zhuǎn)操作”以及QE3和QE4，但經(jīng)濟增速依然在1.5%的低水平徘徊；三是盡管面臨自動減赤（財政封存）等不確定性，但美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力開始增強，就業(yè)逐步改善。奧巴馬第二任期內(nèi)正在積極推行的包括提高增長潛力（通過促進研究開發(fā)、教育和基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)）、推進“能源獨立”戰(zhàn)略、以及推動“制造業(yè)回歸”等在內(nèi)的再工業(yè)化政策，預(yù)計技術(shù)創(chuàng)新起到重要作用的行業(yè)如機械、汽車、飛機、航空航天設(shè)備、計算機等的出口能夠保持比較強勁的增長，從而有利于重塑美國競爭力基礎(chǔ)。
（2）美聯(lián)儲為QE支付的成本高昂。從美聯(lián)儲自身看，長期量化寬松政策加劇了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險。金融危機以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從危機之前的不到9000億美元飆升至目前的3.078萬億美元，增長了2倍多，如果美聯(lián)儲在今年剩下的時間繼續(xù)推行QE3，其規(guī)模可能會超過4萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的高速膨脹意味著美聯(lián)儲可能每年需要給銀行的準(zhǔn)備金支付500-750億美元利息。現(xiàn)在準(zhǔn)備金的規(guī)模已經(jīng)超過1.6萬億美元。如果美聯(lián)儲保持現(xiàn)在的購買資產(chǎn)速度，那么準(zhǔn)備金規(guī)模將在一年以后再增加1萬億美元。
此外，美聯(lián)儲過去一直把所有利潤轉(zhuǎn)移給財政部，過去四年一共轉(zhuǎn)移了約2910億美元利潤。由于債務(wù)融資成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這減弱了美國政府進行財政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財政可持續(xù)問題的解決被延誤，影響長期宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，因此也需要貨幣當(dāng)局重新評估量化寬松政策成本和潛在風(fēng)險。這些都提升了美聯(lián)儲提前結(jié)束量化寬松的可能性。預(yù)計美聯(lián)儲將逐步減少資產(chǎn)購買，并開始為實施退出戰(zhàn)略做準(zhǔn)備。
四、對中國經(jīng)濟的影響及對策建議
首先，面對更加復(fù)雜的全球貨幣和貿(mào)易環(huán)境，中國需要系統(tǒng)應(yīng)對，多管齊下：一是加快推動人民幣成為彈性貨幣。人民幣目前接近于均衡匯率水平，人民幣雙向波動的特征已然出現(xiàn)。應(yīng)參考短期均衡匯率和籃子匯率，通過擴大人民幣匯率日交易波幅以及明確人民幣對一籃子貨幣加權(quán)匯率波幅上下限，真正使人民幣變成彈性貨幣。二是加大人民幣跨境使用，提高人民幣在國際支付中的比重。目前，人民幣在世界貨幣支付額中的比重創(chuàng)下0.63%的紀(jì)錄值，但僅處于國際支付貨幣的第13位，未來須加快香港、新加坡和倫敦離岸人民幣交易中心的發(fā)展，推動人民幣國際支付金額大幅增加，暢通人民幣資本國際國內(nèi)循環(huán)。三是促進資源類企業(yè)“走出去”，在融資、經(jīng)營和股權(quán)等多層次與境外上游資源類實業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，控制關(guān)鍵資源，鎖定市場風(fēng)險，在礦業(yè)、農(nóng)業(yè)等部門打破國際產(chǎn)業(yè)巨頭壟斷戰(zhàn)略資源的局面，進而提高資本定價權(quán)。
其次，中國必須建立成本優(yōu)勢之外的新競爭優(yōu)勢，不斷開拓高價值領(lǐng)域。按照世貿(mào)組織的統(tǒng)計，2012年中國進出口總額位居全球第二，僅比美國少156億元人民幣。進出口對中國經(jīng)濟的重要性不言而喻。“穩(wěn)出口”也是金融危機以來外貿(mào)政策的核心，這在一定程度上左右著貨幣和匯率政策。不過越來越多的事實表明，中國出口已經(jīng)很難用價格競爭換取市場優(yōu)勢，因而貨幣貶值能夠換取的貿(mào)易利益會很有限，單純依靠低成本優(yōu)勢建立起來的國家比較優(yōu)勢已難以為繼。中國制造業(yè)必須建立成本領(lǐng)先之外的競爭力，向價值鏈的上游攀升。需要使成本上升的壓力成為一種有效的倒逼機制，下大力氣向那些技術(shù)水平較高、規(guī)模報酬遞增特征明顯、產(chǎn)業(yè)盈利能力較強的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，大幅度提高對前沿性、戰(zhàn)略性、原創(chuàng)性技術(shù)領(lǐng)域的研究和開發(fā)投資，鼓勵跨區(qū)域的合并重組，推動企業(yè)盡快實現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級，以便在更高層次、更大規(guī)模和全球范圍內(nèi)參與競爭。
第三，全球經(jīng)濟已經(jīng)進入結(jié)構(gòu)性深度調(diào)整，中國亟待建立中長期風(fēng)險防范機制。本輪國際金融危機是美、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體以及全球長期經(jīng)濟運行中的深層次矛盾的集中爆發(fā)。隨著全球經(jīng)濟開始長期深度調(diào)整，政策因素將引導(dǎo)全球經(jīng)濟未來的走向，并可能造成新的風(fēng)險。當(dāng)前，美聯(lián)儲正在臨近貨幣政策轉(zhuǎn)向的拐點，一旦美國開始實施退出戰(zhàn)略，勢必推動美元中長期走強，將對全球流動性、資本流向以及全球金融市場產(chǎn)生顯著而深遠(yuǎn)的影響，給中國經(jīng)濟金融運行、本幣穩(wěn)定以及資產(chǎn)價格帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，決策當(dāng)局亟待加強風(fēng)險防范的前瞻性研究，并在重點領(lǐng)域做好布控。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）